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网络信息安全龙头转债助力起航 启明转债发行定价及申购建议

来源:未知 编辑:admin 时间:2019-04-15

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  【发行情况】本次启明星辰总共发行不超过10.45亿元可转债。优配:每股配售1.17元面值可转债;设网下、网上发行,T-1日(3-26周二)网下申购、股权登记日;T日(3-27周三)网上申购;T+2日(3-29周二)网上申购中签缴款。配售代码:082439;申购代码072439。

  【条款分析】本次可转债发行期限6年,票息为递进式(0.4%,0.6%,1.0%,1.5%,1.8%,2.0%),到期回售价为113元(含最后一期利息)。主体评级为AA,转债评级为AA,按照6年AA中债企业债YTM 5.31%计算,纯债价值为86.51元,YTM为2.89%。发行6个月后进入转股期,初始转股价28.33元,3月22日收盘价为28.03元,初始平价98.94元。条款方面,10/20+85%的下修条款,15/30+130%的有条件赎回条款,30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为4.11%。

  【公司基本面】公司是国内成立最早、最具实力并拥有完全自主知识产权的综合性信息网络安全企业,长期以来致力于为企业级用户提供网络安全软/硬件产品、可信安全管理平台、安全服务与解决方案。近年来公司通过“内生+外延”式发展,不断完善信息安全产业链布局,持续提升在政府、军队、银行等下游客户中的覆盖率,稳固行业领导地位。根据业绩快报显示,公司2018年营业收入同比增长10.58%,归母净利润同比增长25.87%。目前公司市值为255亿元左右,PE TTM在45.0倍,估值水平偏高。

  【发行定价】绝对估值法,假设隐含波动率为30%左右,以2019年3月22日正股价格计算的可转债理论价格为113~114元。相对估值法,目前同等平价附近的艾华转债、中天转债转股溢价率分别为13.69%、16.05%。考虑到公司当前股价对应的转债平价略低于面值,但行业龙头地位稳固,盈利能力较为稳健,我们预计启明转债上市首日的转股溢价率区间为【14%,16%】,当前价格对应相对估值为113~115元。综合考虑,预计启明转债上市首日价格在113~114元之间。

  【申购建议】启明星辰总股本8.97亿股,前十大股东持股比例45.16%。如果假设原有股东20%参与配售,那么剩余8.36亿元供投资者申购。假设网下申购户数为6000户,平均单户申购金额为7亿元,网上申购户数为70万户,平均单户申购金额为100万元,预计中签率在0.017%附近。考虑到当前转债平价略低于面值,公司质地良好,基本面健康,技术实力突出,建议积极参与一级市场申购,二级市场可以配置。

  预计启明转债上市首日定价区间为113~114元。按照2019年3月22日收盘价计算,启明转债对应平价为98.94元。目前同等平价附近的艾华转债、中天转债转股溢价率分别为13.69%、16.05%。考虑到公司当前股价对应的转债平价略低于面值,但行业龙头地位稳固,盈利能力较为稳健,我们预计启明转债上市首日的转股溢价率区间为【14%,16%】,当前价格对应相对估值为113~115元。绝对估值下,理论价格为113~114元。综合考虑,我们预计启明转债上市首日的定价区间为113~114元。

  积极参与申购,二级市场可以配置。公司是国内成立最早、最具实力并拥有完全自主知识产权的综合性信息网络安全企业,长期以来致力于为企业级用户提供网络安全软/硬件产品、可信安全管理平台、安全服务与解决方案。公司主要产品包括安全网关、安全检测、数据安全与平台、安全服务与工具及相关第三方硬件等,客户覆盖政府、军队、电信、金融、制造业、能源、交通、传媒、教育等多个行业领域。近年来公司通过“内生+外延”式发展,不断完善信息安全产业链布局,持续提升在政府、军队、银行等下游客户中的覆盖率,稳固行业领导地位。考虑到当前转债平价略低于面值,公司质地良好,基本面健康,技术实力突出,建议积极参与一级市场申购,二级市场可以配置。

  发行信息:本次转债发行规模为10.45亿元,网下申购日为2019年3月26日,网上申购及原股东配售日为2019年3月27日,网上申购代码为“072439”,缴款日为3月29日。公司原有股东按每股配售1.17元面值可转债的比例优先配售,配售代码为“082439”。网下发行申购上限为9.00亿元,网上发行申购上限为100万元,主承销商光大证券最大包销比例为30%,最大包销额为3.135亿元。

  基本条款:本次发行的可转债存续期为6年,票面利率为第一年为0.40%、第二年为0.60%、第三年为1.0%、第四年为1.5%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。转股价为28.33元/股,转股期限为2019年10月8日至2025年3月27日,可转债到期后的五个交易日内,公司将按票面面值113%(含最后一期利息)的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金将主要用于济南、杭州的安全营运中心建设项目,昆明、郑州的安全运营中心和网络安全培训中心建设项目以及补充公司流动资金。

  中国网络信息安全市场的绝对龙头。公司是国内成立最早、最具实力并拥有完全自主知识产权的综合性信息网络安全企业,长期以来致力于为企业级用户提供网络安全软/硬件产品、可信安全管理平台、安全服务与解决方案。公司主要产品包括安全网关、安全检测、数据安全与平台、安全服务与工具及相关第三方硬件等,客户覆盖政府、军队、电信、金融、制造业、能源、交通、传媒、教育等多个行业领域。近年来公司通过“内生+外延”式发展,不断完善信息安全产业链布局,持续提升在政府、军队、银行等下游客户中的覆盖率,稳固行业领导地位。2018年前三季度,公司实现营业收入13.02亿元,同比上升10.75%,归母净利润为1.18亿元,同比上升114.56%,毛利率为63.53%。根据业绩快报显示,公司2018年营业收入同比增长10.58%,归母净利润同比增长25.87%。

  深耕网络信息安全,不断改善营收结构。公司经过20余年的深耕细作,具备完整、专业的信息安全产品线。从营收结构来看,截止2018年上半年,安全网关仍是公司营收占比最高的业务,达到36.47%,数据安全与平台及安全监测占比分别为19.66%、16.57%,三大主营业务合计占营收比重超70%,为公司业绩提供主要支撑。此外,安全服务于工具业务占比达到10.92%,受益于公司城市安全运营业务的不断开展,未来有望持续增长,硬件及其他业务占比为14.81%。公司从用户需求出发,不断拓展产品线,丰富营收结构,实现产品、服务、硬件三轮驱动。

  持续并购优质标的,补全信息安全版图。公司在传统业务的基础上,不断并购行业内相关优质企业,丰富业务结构,拓宽产业布局。2014年,公司收购书生电子100%股权和合众信息51%股权,强化数据安全与大数据分析等领域实力。2015年收购安方高科100%股权,切入电磁信息安全领域。2016年收购赛博兴安90%股权及川陀大匠85%股权,提升公司在安全管理服务、信息系统安全及安全监测等方面实力。2017年收购智为信息30%股权,获DDoS产品及SaaS服务等云安全业务提升。

  研发投入维持高位,驱动业绩长期增长。截止2018年9月,公司研发投入达到3.95亿元,占营收比重高达30.33%,较上一年度有较大幅度提升,2017年研发人员共计1,412名,占总工作人数比例达到37.34%。公司高度重视网络信息安全技术研发,紧贴市场需求,不断开展提供SaaS安全服务形态的云子可信云、新一代信息安全运营中心心态、新一代防火墙NGFW产品等研发项目,为公司业绩增长打开长期增长空间。

  公司连续多年领跑中国网络信息安全市场。根据CCID公布的相关数据,2012至2017年公司已连续六年位居国内网络信息安全市场首位,市占率达到5.6%。从产品来看,公司IDS/IPS产品国内市占率为16.5%,已连续16年位居国内市场首位。UTM产品市占率为22.6%,连续11年市场排名第一。SOC产品市占率达到22.8%,连续10年国内市场排名第一。数据安全产品保持高速增长,近三年国内市场占有率居于首位,市占率达到9.4%。总体来看,公司行业龙头地位稳固,各细分领域竞争优势凸显。

  公司各细分行业竞争对手重叠度较高。由于网络信息安全领域各产品技术、客户、应用等层面存在一定的相关性与相似性,所以公司在各细分领域的竞争对手重叠度较高。分行业来看,公司在安全网关领域竞争对手较多,国内企业主要包括绿盟科技、天融信、东软集团、蓝盾股份等,国外企业主要分布于美国,包括Fortinet、Crossbeam及WacthGuard等。安全检测领域公司竞争对手主要是同样从事IDS/IPS产品开发的天融信、绿盟科技以及安氏领信等。在数据安全与平台领域,公司竞争对手为网御神州、天融信、东软集团等;在安全服务与工具领域,公司主要竞争对手为绿盟科技、安氏领信与天融信等。

  公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过10.45亿元,将主要用于济南、杭州的安全营运中心建设项目,昆明、郑州的安全运营中心和网络安全培训中心建设项目以及补充公司流动资金。

  国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

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